12月7-8日，由天风研究所、中国政策科学研究会共同富裕研究中心、头豹研究院联合主办的“百泽中国”展望2022年度策略会在深圳·大中华喜来登酒店盛大举行。12月8日下午，由头豹研究院特别打造的“头豹港股分论坛”作为本届策略会的“压轴大戏”圆满落幕。

本次头豹港股分论坛聚焦于港股生物医药板块，现场大咖云集，干货满满。头豹联合创始人兼总裁王晨晖先生致开场辞，预告了由头豹研究院联合沙利文、捷利交易宝及云科技即将发布的《18A圣经指南》（拟定名）。随后，头豹研究院医疗资深分析师钟琴女士带来主题分享：“18A规则下的港股生物科技上市公司的机遇和调整”。此外，斯微(上海)生物科技有限公司（以下简称：“斯微生物”）首席技术官兼制剂研究中心负责人沈海法博士、深圳市亦诺微医药科技有限公司（以下简称：“亦诺微”）CTO倪东耀博士、至本医疗科技(上海)有限公司（以下简称：“至本医疗”）研发部高级副总裁王维锋博士等行业专家及企业高管亦带来精彩分享，共创一场智慧碰撞的思维盛宴。

开场致辞

据王晨晖先生介绍，头豹由全球领先的增长咨询公司弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan，以下简称：“沙利文”）在2018年6月孵化成立。头豹经过三年的努力，已经成长为中国领先的原创行企研究内容平台和新型企业服务提供商：目前，头豹已经在深圳、上海、南京建立了研究院，拥有近百位各行业分析师。

上个月，头豹科技创新网迎来了超过5万名注册用户，同时在全网各个头部投融资及金融平台上积累了超过18万粉丝群体的关注。 

王晨晖先生介绍道：“头豹研究院每年输出超过1,000本各个热门行业、热点赛道、领先企业的研究报告，以及1,000多个视频及路演形式的行业解析，拥有领先的研究能力及产出效率。截至目前，我们已经沉淀了超过5,000本各类研报，拥有百万级行企数据库，并且与超过50万各个领域的专家达成了交流与合作。”

接下来，王晨晖先生进一步介绍道：“在头豹的成长道路上，遇到了许多志同道合的合作伙伴，其中，天风就是头豹最为重要、最为珍贵的深度战略合作伙伴之一。作为国内第一梯队研究力量，核心价值观是以深度研究为根基，围绕优质资产进行挖掘、定价、赋能服务和价值实现，这与头豹的研究理念不谋而合。”

王晨晖先生坚定地表示：”相信通过头豹与天风两家国内顶尖研究力量的全面携手，将优势互补，打造国内深度研究领域的最强战队，更全面地发挥、实现深度研究的价值。”

谈到本次分论坛举办的目的，王晨晖表示，一直以来，国内投资者对港股的关注度不断提升。主要是因为港股上市公司整体质量较高，其中不乏一些行业龙头公司，例如电信、地产、金融、能源、互联网等等， 也都是中国经济体的中坚力量。2020年，受到疫情影响，香港交易所全年新上市公司154家，较 2019年减少13%。

2021年，由于后疫情时代宏观经济环境的持续动荡，前三季度共有73家公司在港交所上市，相较2020年同期的104家降幅近30%。在新股及次新股数量持续递减的情况下，港股更应诉诸深度研究的价值和力量；优质资产应借助深度研究使自身的市场地位和竞争优势更加凸显；而投资者也应凭借深度研究发现、挖掘、持续跟踪更多优质资产的价值实现。

综上，王晨晖先生总结道：“今年头豹携手天风在年度策略会设立港股分论坛，并将我们的讨论重点锁定在港股最受关注的生物医药领域，相信能够助力资本市场把握投资方向，解锁未来趋势。”

在致辞最后，王晨晖先生向与会嘉宾进行预告：头豹研究院联合沙利文、捷利交易宝及云科技合作撰写的《18A圣经指南》（拟定名）即将正式发布，敬请期待。”

18A规则下的港股生物科技上市公司的机遇和调整

随后，头豹研究院医疗资深分析师钟琴女士带来主题分享：“18A规则下的港股生物科技上市公司的机遇和调整”。据悉，该报告内容节选自即将发布的《18A圣经指南》（拟定名），为大家提前揭开了“庐山真面目”的一角，吸引了现场嘉宾及观众的广泛关注。

18A是指香港交易所在2018年8月应时推出《联交所上市规则》第18A章内容，阐述了未盈利生物医药企业赴港IPO原则和具体内容。从18A规则推行以来，同股不同权回来了百济神州等一批企业，愈发成为香港资本市场关注的热点。

钟琴女士表示，如下图头豹研究院绘制的18A生物企业的全景图所描述，根据公司主要产品管线划分，75家企业分别处于制药、医疗器械、前沿医疗技术及医疗服务者四个赛道，其中，已盈利摘掉生物B标志的企业有4家，上市未盈利的有41家，递表未上市的有30家。

据统计，超过70%的公司都集中在创新制药和创新疗法领域，接下来，钟琴女士系统地对“制药”这一赛道做了详细的分析。

从18A生物B公司上市情况和融资情况来看，钟琴女士指出：通过18A上市的公司有45家，同期在港股上市的企业有463家，18A上市公司占港交所上市的比例为9.72%；于此相对应的，融资额占港交所同期融资额的9.29%；分析上市家数和融资情况可知，18A生物B公司是赴港交所融资的主要组成部分。

钟琴女士表示，为便于更好地了解18A生物B公司，根据公司布局的产品管线对应的发病部位，可分为心、肝、脾、肾等30类。通过梳理可知，在肝、肺、胃、血管等发病部位企业产品布局最多。此外，通过18A上市的已盈利的4家企业，发病部位布局广泛丰富。

同时，为便于更多维度地了解18A生物B企业，头豹研究院亦绘制了其产品适应症的全景图。“其中，制药赛道企业，我们通过梳理发现，其适应症多集中在肝癌、肺癌、胃癌、淋巴癌等。”钟琴女士讲道。

钟琴女士介绍道：“医疗器械和前沿医疗技术赛道，通过梳理，我们发现18A企业在医疗器械赛道适应症多集中在心脏瓣膜疾病，血管疾病等；而在前沿医疗技术赛道，适应症多集中在AI诊断设备，例如北京科亚、鹰瞳科技等做AI医学影像的代表企业。”

钟琴女士进一步表示，通过头豹研究院分析研究现已得出以下三大结论：第一，18A生物制药子赛道不仅包括肿瘤、自免、细胞治疗等新兴领域，也囊括眼药、疫苗、糖尿病、传染病等患者群体众多的治疗领域。第二，33家生物制药企业有23家企业专注肿瘤和自免领域，这个比例达到近70%；第三，33家企业已有4家企业实现盈利，分别是百济神州、信达生物、君实生物和复宏汉霖，这四家企业不仅市值位居前列，且主营业务也专注在肿瘤领域。

同时，钟琴女士也表示，通过头豹研究院对肿瘤药物市场的深入分析，发现肿瘤药物市场蓬勃发展的背后逻辑主要体现在以下四点，分别是不断增长的患者群体、未满足的临床需求、不断改善的负担能力以及逐渐扩大的市场规模。我们可以看到，2020年中国癌症新发比例已位居全球第一，肿瘤药物研发蓬勃发展。

由此带来的是不断增长的市场规模，对比全球肿瘤市场，头豹研究院认为未来十年中国肿瘤市场份额逐渐扩大，由目前占全球份额的20%上升至2030年的26%，中国肿瘤市场规模增速显著高于全球，预计2030年中国肿瘤药物市场规模将超7,000亿。

至于生物制药其他六个子赛道，通过头豹研究院分析表明，细胞治疗、自免、疫苗、眼科药物市场规模增速领先，对应的18A港股企业在资本市场也有不错的表现。

为了更好了解制药赛道，除去已盈利的4家公司，头豹研究院联合沙利文、捷利交易宝及云科技做了数十家专家访谈，收集了上万份调研数据，对制药赛道其余29家企业从专利、适应症、市场规模及投资参与这四个维度做了深度的研究。

分析表明，荣昌生物、康方生物、嘉和生物优势显著。其中，荣昌生物在适应症和专利数量占优，嘉和生物在专利和投资者认可度上优势显著，康方生物在适应症及市场规模都位于前列。

接着，钟琴女士分析了18A公司过往市场表现，“从18年到21年4年里，我们可以看到上市家数是逐年上涨的，但是市场表现却有涨有跌，这是因为18A的发行与新股市场的整体热度有密切关系的。比如说，20年整个新股市场发行热度是比较高的，所以18A企业上涨家数也就比较多。”

从发行结构上来看，钟琴女士分析指出，在2018年投资者结构是9：1的模式，9：1意味着9成是机构投资者参与，散户参与只有1成，散户市场参与度较低。

到2019年，投资者参与的发行结构出现明显变化，其中我们看到机构投资者种类开始丰富，基石投资者占3成，锚定占6成，散户占1成。

2020年是新股发行热度较高的年份，机构投资者和散户的发行结构是5：5，5成的散户参与了市场发行；但21年随着恒指巨幅震荡，市场逐渐冷淡，发行结构又回到了9：1模式。钟琴女士表示：“通过这四年数据的梳理可知，最好发行结构是5：5的模式，这个模式很好地融合了机构投资者和散户，激发了市场活力。”

接下来，钟琴女士进一步就发行情况展开分析，她介绍道：“从18A生物B公司历年的申购情况看，一手中签率可以反映市场投资者对标的的关注程度。一般情况下，认购人数越多，认购倍数越高，对应的1手中签率是较低。从申购人数和认购倍数看，最多的是诺辉健康，而诺辉健康1手中签率较低。”

而在发行情况中，钟琴女士同时表示，香港市场是存在暗盘交易的。暗盘交易是在企业上市首日前一天的场外交易，通过梳理，我们发现暗盘与首日涨跌幅虽然不是涨幅一致，但总体呈现正相关关系。暗盘上涨的企业在上市首日破发的概率相对较低。

接着，钟琴女士指出，在发行过程中，基石投资者是重要的参与力量。18A生物B发行过程中，共有174家基石投资者参与新股发行，基石投资者占全球发售市值的43.33%，平均持仓市值是9.6亿港元。

但同时，百济神州基石持仓市值是远高于均值的，百济神州虽然只有4家基石投资者参与，其中缺不乏高瓴这样的明星资本。“所以我们认为基石投资者资质的好坏在一定程度上决定了18A公司上市时的热度及对后期二级市场交易都有重要影响，引入好的基石投资者对公司的发展是非常重要的。”钟琴女士讲道。

接下来，钟琴女士进一步分析表示，基于对参与18A公司的前20大基石投资者的梳理，从参与家数来看，清池资本参与家数最多，有15家；发行持仓市值来看，新加坡投资公司是最多的，高达25.04亿。

国内明星资本高瓴资本在参与家数和发行持仓市值也是在第一梯队的。这说明18A公司获得了国内外知名资本的青睐，未来，更多18A公司上市肯定也离不开这些知名基石投资者的身影，同时企业如何找到这些基石投资者投资也是企业重要的一个课题。

以上所述为已上市45家18A公司的情况和特点，接下来，钟琴女士进一步分析递表未上市的18A公司，她表示，现在有30家递表未上市的企业，说明至少在未来1-2年内，生物B企业还会继续成为香港新股上市的主流品种。

据钟琴女士介绍，通过分析可知，递表未上市的18A公司与已上市的45家企业在赛道分布上已经发生了明显变化。已上市的18A公司主要集中在制药和器械赛道，前沿医疗科技只占比2.2%。

而递表未上市的企业在前沿医疗技术和医疗服务赛道企业分布各占20%，未来将有越来越多公司参与进前沿医疗技术和医疗服务领域，这两大领域是未来的一个热点。并且，18A公司参与的赛道也会越来越多，各赛道呈现百花齐放的格局。

演讲临近尾声，钟琴女士介绍道：“在18A公司发行过程中，不得不提行业顾问这一角色。在18A公司IPO辅助发行中，不管是就已上市还是递表未上市公司而言，沙利文都是处于市场占有率第一的领先地位，是值得企业信任的增长合作伙伴。”

DRG改革对医疗耗材企业影响

分论坛临近尾声，由天风研究所医药分析师徐晓欣女士带来主题演讲：“DRG改革对医疗耗材企业影响。”

徐晓欣女士首先表示：“医疗耗材国产化替代加速，创新仍是大趋势。DRG更多是一种支付方式，不是一种控费手段，对医保支出总量和趋势影响较小。DRG改革后对医院精细化能力要求较高。从投资讲，我们认为可以从以下三个维度寻求医疗耗材投资机会：①帮助医院控制成本。②帮助医院提高效率。③帮助医院增强IT能力。”

接下来，徐晓欣女士分别从“DRG简介”、“医疗耗材板块影响”、“投资策略”三个方面展开介绍。

据徐晓欣女士介绍，疾病诊断相关组（Diagnosis Related Groups，DRG）是用于衡量医疗服务质量效率以及进行医保支付的一个重要工具。DRG 实质上是一种病例组合分类方案，即根据年龄、疾病诊断、合并症、并发症、治疗方式、病症严重程度及转归和资源消耗等因素，将患者分入若干诊断组进行管理的体系。

徐晓欣女士指出，关于DRG的应用，目前存在三大趋势现象。现象一：DRG下三级医院高难度病例呈增长趋势，现象二：微创手术和日间手术呈增长趋势，平均住院日逐年下降；现象三：优势学科盈利能力强。

谈到医疗耗材板块的影响，徐晓欣女士表示，医疗器械：耗材国产化替代将进一步加速。耗材在医疗总治疗费用为成本项，控制成本为核心，三甲医院耗材以进口为主，DRG下成熟的国产耗材渗透率有望提高：1.国产产品相比于进口产品便宜，例如发光试剂进口是国产的2-3倍。2.国产耗材占比为医院耗材绩效考核指标。

医疗信息化需求有望显著提升。徐晓欣女士分析表示，DRG对医院信息化有一定的要求，且信息化可以提高医院的效率。医疗信息化的建设主要从服务、医疗质量和管理三个方面入手，主要涉及的项目包括信息化系统、互联网医院等系统运营在医疗器械板块中，AI辅助影像诊断提高放射科出检验结果的效率，同时辅助精准诊断，有望加速在医院内推广落地。

徐晓欣女士进一步指出，微创为大趋势，新技术考核更为严格。新的术式、新的耗材不纳入普通的DRG分组，一般通过给予分值的奖励或者另外算分值的方式推行，这部分项目采取申请制，需要医生申报-医保局组织专家讨论-给予奖励分值或者特定分值-临床实行。例如：佛山市是另外给定分值，包括人工耳蜗；浙江省给予高倍数点数的奖励。

最后，谈到投资策略部分，徐晓欣表示，DRG政策中长期利好龙头、平台和创新型公司。医疗耗材短期受集采降价影响，中长期来看，国产替代存空间，随着集采降价及DRG/DIP成本控制的两大政策影响，国产化替代加速，并且，从基本面来看产品力和经营力方面，国产产品已可媲美进口。

徐晓欣通过举例进一步分析集采下医疗耗材板块赛道的机会判断，她表示，从过去两年冠脉支架、关节和人工晶体的集采上看，集采后公司的影响主要需关注赛道的竞争格局和渗透率情况。

冠脉支架国产率高，2016年占比约80%，术式成熟2019年中国冠状动脉介入手术量为103.0万例，集采后由于价格大幅下降，龙头进一步集中但由于量提升有限无法弥补价的影响对企业端是利空。

徐晓欣预计，未来仍处于成长期的细分赛道有机会，主要筛选指标是业绩高增长、渗透率低、市场规模较大，包括TAVR、神经介入、外周血管介入、电生理等领域，建议重点跟踪关注。她认为，集采承压下筛选出三个方向的公司未来有机会：

1.平台型公司：多管线产品，集采和非集采品种均有，减少集采对公司的影响；2.真正创新型公司：集采主要是针对成熟的产品，创新的产品由于术式、产品等的成熟度低进入集采的难度低；3.国际化公司：国内市场相对内卷，海外销售保持收入较高的增速。

至此，随着“头豹港股分论坛”的落幕，本次“百泽中国”展望2022年度策略会圆满结束。

据悉，本次“百泽中国”展望2022年度策略会联合了专家智库团队、大数据团队、国家级智库等支持，邀请了60位以上专家、云集了600多家A股和海外上市公司、展现了50位以上分析师的深度演讲，共同铸造了一场有深度、有专业、有共鸣、有成果的策略会。

再次感谢所有与会嘉宾的到场及合作机构、各方媒体的鼎力支持，未来，头豹研究院将继续秉持以知识服务赋能专业需求者的宗旨，贯彻“让专业更专业”的服务理念，将行业、企业研究做精、做深，为“知识强国“贡献力量！